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                                                                                  银河线上网址:家电行业的发展和投资逻辑

                                                                                  2019-03-09 15:30

                                                                                  家电行业的发展和投资逻辑

                                                                                    作者 | 法码二年级

                                                                                    数据支持 | 勾股大数据

                                                                                    1

                                                                                    过去十年家电行业贡献显著超额收益

                                                                                    从2009年到2018年底这十年间,家电行业超额收益率显著,这一期间沪深300指数区间收益率为64%,年复合收益率仅为5%,而申万家电指数区间收益率为414%,年复合收益率为17.8%。除了少数年份跑输市场,在大部分时间里家电行业都是有正的超额收益的。

                                                                                    过去家电行业呈现一定的周期性特征,主要与经济周期和一些宏观调控政策有关。有明显超额收益的时间段集中在2008年下半年、2009年下半年、2011年上半年、2013年全年、2015年上半年、和2017年上半年。明显跑输市场的时间段集中在2011年下半年、2014年下半年和2018年下半年。

                                                                                    2

                                                                                    特定的历史背景

                                                                                    2.1 GDP快速增长

                                                                                    过去十年家电行业能够取得如此优异的成绩与中国飞速发展的经济大环境密不可分。

                                                                                    以现价计量的GDP从2008年的32万亿增长到了2018年的90万亿,经济总体复合增长率达到了10.89%。从消费能力来看,2007年最终消费支出13.6万亿,2017年达到43.5万亿,年复合增长率为12.3%。

                                                                                    城镇居民消费水平从2008年的1.4万元提升到2017年的3.1万元,农村居民消费水平从2008年的4065元提升到2017年的1.17万元,整体复合增长率达到11%。在经济水平如此快速发展的情况下,家电作为重要的大类消费品取得17.8%的年符合收益率也就不足为奇了。

                                                                                    房地产行业作为中国经济增长的引擎,特别是对下游消费拉动明显。

                                                                                    过去十年房地产生产总值从1.47万亿增长到5.98万亿,年复合增长率达到15%。从商品房住宅销售面积来看,2008年销售面积为59280万平方米,2018年达到了147929万平方米,商品房销售面积复合增速即达到了10%,十年间商品房销量接近1.3亿套。

                                                                                    家电普及率也大幅提升,以空调为例,2008年家用空调内销量接近3000万台,而2018年家用空调内销量接近9200万台,复合增长率达到12%。

                                                                                    国家统计局数据显示,2008年城镇居民每百户空调保有量为100台,而农村只有9.8台,到2017年城镇每百户保有量提升到了128.6台,而农村居民也提升到了每百户52.6台。

                                                                                    城镇居民保有量提升了28%,更重要的是轰轰烈烈的城市化进程带来了更多的城市居民,新增商品房也带动了空调的增长,而空调作为享受型消费品在农村也经历了从无到有的质变。

                                                                                    2.2城市化率显著提高

                                                                                    中国过去十年最大的社会结构的变化就是城乡结构的变化和人口结构的变化。根据联合国数据,中国2008年城市化率为46.54%,而到2018年中国城市化率已经提高到59.15%,十年间提升了接近13个百分点。

                                                                                    总人口较为稳定,2008年为13.3亿人,2018年为14亿人,根据这一数据计算,十年间城市常住人口增加了2.1亿,即年均增加接近2000万城市人口。

                                                                                    中国上一波“婴儿潮”出生在1968-1971年,年新生婴儿数超过2500万,20年后的“回声婴儿潮”是在1987-1990年间,年新生儿人数也在2500万以上。

                                                                                    过去十年,就是87-90年这一波“婴儿潮”从20岁到30岁的十年,85后这一波婴儿潮人口基数大,物质相对不充足,因此这波婴儿潮叠加父辈婴儿潮带来了很多必选消费品的繁荣。10年间销售了6.5亿台空调,3.8亿台洗衣机,城市实际渗透率提高幅度并不大,主要是新增城市人口2亿和农村需求的释放,带来了大量的需求。

                                                                                    2.3家电下乡加速普及

                                                                                    过去十年经济周期性波动较为明显,而一些政策的变化形成了家电行业的周期。2008年金融危机发生后,宏观经济发展步入低谷,家电主要产品销售增速也明显下滑。

                                                                                    为刺激国内需求,国家在2009年先后出台“家电下乡”、“以旧换新”、“节能产品惠民工程”和提高产品出口退税率等,拉动内需,刺激家电市场需求强劲增长。

                                                                                    “家电下乡”政策首批试点三省一市自2007年12月开始持续至2011年11月30日结束,前后共持续了四年。2012年开始,其他地区也陆续退出,“家电下乡”也开始进入退出期,2013年上半年“家电下乡”基本全部结束。

                                                                                    在三大家电补贴政策中,“家电下乡”是持续时间最长、覆盖范围最广、政策效果最明显的,“家电下乡”政策的退出对三四级及农村市场的家电消费产生较大的影响。

                                                                                    结合股价走势,2009年全面“家电下乡”后,同年上半年整个市场估值反弹,家电板块不存在较大超额收益,但09年下半年家电板块估值维持高位的同时业绩显现,因此09年下半年存在显著超额收益。

                                                                                    2010年上半年估值有所回落,板块超额收益较小,同年下半年到2011年上半年估值虽然有小幅回调,但是政策利好开始显现,板块存在明显超额收益。

                                                                                    2011年下半年开始政策效果减弱,而且政策开始逐步推出,11年下半年估值降至20多倍,因此11年下半年明显存在负相对收益。2012年估值和业绩均调整到位之后,2013年业绩复苏,估值抬升,全年家电板块均存在超额收益。

                                                                                    3

                                                                                    未来增速必然换挡

                                                                                    3.1过去的历史背景不复存在

                                                                                    中国过去十年以现价计量的GDP增速达到了11.6%,08-14年平均增速为13.29%,最近4年平均值为8.75%。未来十年中国经济增速可能保持在7-8%,人均GDP会从8000美元提升到20000美元左右。

                                                                                    经济增速放缓,难以实现过去10%以上的增速,而且经济的增长方式也将改变,从经济增长中受益的行业也将发生变化。

                                                                                    参考美国和日本,美国在1975年人均GDP(现价)达到8000美元左右,日本在1980年人均GDP(现价)达到8000美元左右。美国1976年之后的十年平均GDP增速达到了9.5%,日本1976年后十年GDP增速达到了6.2%,两个国家基本都用十年的时间使得人均GDP从8000美元提升到了20000美元。

                                                                                    但日本在93年之后经济就开始进入波动和挣扎,而美国则恰恰相反,在1986年后的20年仍然取得了平均5.68%的增长率。美日两国的经济增速也与后来是否找到新的经济增长引擎有密切关系。

                                                                                    从总人口来看,由于90后人口锐减,加上出生率的下降,总人口难以继续增长。1990年新生儿人数为2600万,而2000年新生儿人数已经降至1400万,未来10年的年出生人口在1300万左右。

                                                                                    1987-1990年的“婴儿潮”已经达到29-32岁,进入婚育年龄,但并未出现“回声婴儿潮”。因此总人口很可能难以继续增加,据测算,2030年前人口将保持在14亿左右,之后人口开始下降,2040年人口将降至13亿左右。

                                                                                    结合总人口和城市化率来看,未来新增城市人口将减少,城市化带来的消费刺激将减弱。1998年城市化率仅有33.87%,2008年城市化率达到46.54%,新增城市人口2亿人,2018年城市化率为59.15%,十年新增城市人口2.1亿人。

                                                                                    由于总人口趋于减少,虽然城市化率在未来将持续提升,根据推算2028年达到66%,2038年达到71%,但新增城市人口将减少。2018-2028年将新增城市人口8000万左右,仅为过去十年的1/3左右,2028-2038年新增城市人口将降至4000万左右。

                                                                                    从人口结构来看,呈现老龄化、少子化、中年人口占比减少。2019年55岁以上的人口占比为23.5%,而到2030年该比例将达到32%,平均每三个人中将有一名55岁以上的老人。

                                                                                    20岁以下的人口目前占比24%,2030年降至22%左右,考虑到受教育年限的增加,这一部分人口并非潜在劳动力。25-40岁的青壮年将从目前的25%下降至20%,中年人口占比降低,以家庭未单位来看,除去老人和小孩的刚性支出,实际消费能力提升有限。

                                                                                    3.2行业趋于成熟

                                                                                    过去十年技术的进步、渠道的变化是形成目前格局的重要原因。过去十年家电龙头企业通过产能扩张和渠道建设不断赢得市场,洗衣机CR2从50%以下提高到了超过60%,空调CR2也从45%左右提高了60%。可以认为过去十年由于刚性需求的存在,制造企业主要的任务是扩大产能和扩张渠道,做好这两方面的同时不断取得技术进步的企业均已脱颖而出。

                                                                                    产能的不断扩张带来的规模效应使得家电龙头的盈利能力不断增强。家电行业提价能力一般,甚至要低于CPI水平,但是凭借着产能的不断扩张,家电企业规模优势不断体现,盈利能力不断增强,而且渠道网络的不断建设形成了较好的品牌力,这也是使得费用得到控制。

                                                                                    过去十年,格力电器(000651)毛利率从20%提高了32%,而价格仅提升了12%,更多的是单位成本的下降。在行业竞争中突出重围之后,费用也不断下降,净利率从5%提升到了15%。

                                                                                    十年激烈的竞争,家电行业中龙头的盈利能力已经基本展现出来了,作为传统制造业很难期待盈利能力再像过去一样得到大幅的提升。

                                                                                    3.3以空调行业为例

                                                                                    2008年家用空调内销量为3000万台,城市户均空调保有量仅为1台,城市化率仅有46.54%,潜在空间极大。过去十年,城市人口新增了2.1亿,城市户均空调保有量上升到了1.3台,2018年家用空调内销量达到了9200万台。

                                                                                    假设未来城镇家庭户均空调保有量为3台,3亿城镇家庭,农村户均保有量为1台,1亿农村家庭,则家庭保有量合计10亿台,加上非家庭需求3亿台,总共13亿台。

                                                                                    以家庭保有量计,户均保有量为2.5台;以总保有量计,户均保有量3.25台。目前日本的户均保有量为2.7台,因此未来10-20年达到这一水平是比较合理的。

                                                                                    目前空调保有量7亿台,未来将达到13亿台。13亿台空调,以10-15年的寿命周转,则未来达到均衡状态之后的年销量在9000万到1.3亿台之间。目前空调年销量已经达到9000万到1亿台,长远来看空调销量已经见顶。

                                                                                    4

                                                                                    正确的投资逻辑

                                                                                    无论是空调还是油烟机整体销量空间已经接近天花板,销量复合增速在10%以内,而家用电器的提价能力一般,年提价3%以内,因此长期来看成长性比较弱。

                                                                                    但家电行业目前竞争格局比较明朗,龙头企业由于规模优势和品牌力盈利能力出色,长期业绩确定性较强,更适合价值投资。

                                                                                    另外家电行业虽然长期确定性较强,但短期仍有波动,这也是预期差的来源。房地产对家电行业的影响,以及09-12年家电下乡高峰期的产品陆续要进入更换周期,这也将带来业绩的波动。

                                                                                    总而言之,不能以过去的历史看待未来的家电行业,家电行业的投资将更加注意买入的估值。

                                                                                  本文首发于微信公众号:港股那点事。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。